Resumo: Recentemente, o trabalho tem estado um pouco ocupado, o que atrasou as atualizações por um tempo. Agora estamos retomando as atualizações semanais, e gostaria de agradecer a todos os queridos amigos pelo apoio. Esta semana, descobri uma estratégia interessante no espaço DeFi que tem atraído ampla atenção e discussão, que é usar o certificado de rendimento de staking sUSDe da Ethena como fonte de rendimento no certificado de rendimento fixo PT-sUSDe da Pendle, e alavancar o protocolo de empréstimo AAVE como fonte de fundos para realizar arbitragem de taxas de juros e obter retornos alavancados. Alguns KOLs de DeFi na plataforma X fizeram comentários relativamente otimistas sobre essa estratégia, mas acredito que o mercado atual parece ignorar alguns riscos por trás dessa estratégia. Portanto, gostaria de compartilhar algumas percepções. Em resumo, a estratégia de mineração alavancada PT do AAVE+Pendle+Ethena não é uma estratégia de arbitragem isenta de riscos, e o risco da taxa de desconto dos ativos PT ainda existe. Portanto, os usuários participantes precisam avaliar e controlar objetivamente a razão de alavancagem para evitar liquidação.

Análise do Mecanismo de Ganhos de Alavancagem PT

Primeiro, deixe-me apresentar brevemente o mecanismo desta estratégia de rendimento. Amigos que estão familiarizados com DeFi devem saber que o DeFi, como um serviço financeiro descentralizado, tem uma vantagem central sobre o TradFi, que é a chamada vantagem de “interoperabilidade” trazida pelo uso de contratos inteligentes para carregar capacidades de negócios centrais. A maioria dos especialistas em DeFi, ou DeFi Degens, geralmente tem três tarefas principais:

• Explore oportunidades de arbitragem através das diferenças nas taxas de juro entre protocolos DeFi;
• Encontre fontes de financiamento alavancado;
• Explore cenários de retorno de baixo risco e alta rentabilidade;

A estratégia de rendimento com alavancagem PT reflete de forma abrangente essas três características. Esta estratégia envolve três protocolos DeFi: Ethena, Pendle e AAVE. Todos os três são projetos populares no atual espaço DeFi, e aqui é fornecida uma breve introdução. Primeiro, Ethena é um protocolo de stablecoin que gera rendimento e captura taxas de curto de baixo risco no mercado de contratos perpétuos de exchanges centralizadas através de uma estratégia de hedge Delta Neutral. Durante um mercado em alta, os investidores de varejo estão extremamente ansiosos para ir longo, portanto dispostos a suportar custos de taxas mais elevados, resultando em um rendimento mais alto para esta estratégia, com sUSDe sendo seu certificado de rendimento. Pendle é um protocolo de taxa fixa que decompõe o token gerador de rendimento de rendimento flutuante em Tokens Principais (PT) semelhantes a títulos de cupom zero e Tokens de Rendimento (YT) através de ativos sintéticos. Se os investidores estiverem pessimistas em relação a futuras mudanças nas taxas de juros, podem garantir o nível da taxa de juros por um certo período vendendo YT (ou comprando PT). AAVE é um protocolo de empréstimo descentralizado onde os usuários podem usar criptomoedas específicas como colateral e emprestar outras criptomoedas da AAVE para alcançar efeitos como aumentar a alavancagem de capital, hedge ou venda a descoberto.

Esta estratégia é uma integração de três protocolos, utilizando o certificado de rendimento de staking sUSDe da Ethena como fonte de retornos através do certificado de rendimento fixo PT-sUSDe da Pendle, e aproveitando o protocolo de empréstimos AAVE como fonte de fundos para realizar arbitragem de taxa de juro e obter retornos alavancados. O processo específico é o seguinte: primeiro, os utilizadores podem adquirir sUSDe da Ethena e trocá-lo totalmente por PT-sUSDe através do protocolo Pendle para garantir a taxa de juro. Em seguida, depositam PT-sUSDe na AAVE como colateral e, através de um método de empréstimo em loop, tomam emprestado USDe ou outras stablecoins, repetindo a estratégia acima para aumentar a alavancagem de capital. O cálculo dos retornos é determinado principalmente por três fatores: a taxa de rendimento base de PT-sUSDe, o múltiplo de alavancagem e o spread de juro na AAVE.

O estado atual do mercado da estratégia e da participação dos utilizadores.

A popularidade desta estratégia pode ser rastreada até o reconhecimento dos ativos PT como garantia pelo AAVE, o protocolo de empréstimo com a maior quantidade de capital, que desbloqueou a capacidade de financiamento dos ativos PT. Na verdade, antes disso, outros protocolos DeFi já tinham apoiado os ativos PT como garantia, como Morpho, Fluid, etc., mas o AAVE, com seus fundos disponíveis para empréstimo mais abundantes, pode oferecer taxas de juros mais baixas, amplificando os rendimentos desta estratégia, e as decisões do AAVE têm um significado simbólico maior.

Desde que a AAVE começou a suportar ativos PT, os fundos em stake aumentaram rapidamente, o que indica que esta estratégia ganhou reconhecimento por parte dos utilizadores de DeFi, especialmente alguns utilizadores baleia. Atualmente, a AAVE suporta dois tipos de ativos PT: PT sUSDe julho e PT eUSDe maio, com uma oferta total de aproximadamente $1B.

A alavancagem máxima atualmente suportada pode ser calculada com base no Max LTV do seu E-Mode. Tomando o sUSDe de julho como exemplo, o Max LTV deste ativo como garantia sob o E-Mode é 88,9%, o que significa que, teoricamente, a alavancagem pode alcançar cerca de 9 vezes através de um empréstimo em loop. O processo de cálculo específico é mostrado na figura abaixo. Em outras palavras, quando a alavancagem está em seu máximo, sem considerar os custos de Gas, empréstimos rápidos resultantes de empréstimos em loop, ou custos de troca de moeda, tomando a estratégia sUSDe como exemplo, o rendimento teórico da estratégia pode alcançar 60,79%. Além disso, esse rendimento não inclui recompensas de pontos Ethena.

A seguir, vamos analisar a distribuição dos participantes reais, ainda usando o pool de liquidez PT-sUSDe na AAVE como exemplo. Um suprimento total de 450M é fornecido por 78 investidores, o que indica uma alta proporção de baleias e considerável alavancagem.

Olhando para os quatro principais endereços, a razão de alavancagem do primeiro, conta 0xc693…9814, é de 9 vezes com um principal de cerca de 10M. A razão de alavancagem do segundo, conta 0x5b305…8882, é de 6,6 vezes com um principal de cerca de 7,25M. A razão de alavancagem do terceiro, analytico.eth, é de 6,5 vezes com um principal de cerca de 5,75M. A razão de alavancagem do quarto, conta 0x523b27…2b87, é de 8,35 vezes com um principal de cerca de 3,29M.

Portanto, pode-se ver que a maioria dos investidores está disposta a alocar uma alavancagem de capital mais alta para esta estratégia. No entanto, acredito que o mercado possa estar um pouco demasiado agressivo e otimista. Esta divergência na percepção de sentimento e risco pode facilmente levar a cascatas de liquidação em larga escala. Portanto, vamos analisar os riscos associados a esta estratégia.

O risco da taxa de desconto não deve ser subestimado.

O autor observou que a maioria das contas de análise DeFi tende a enfatizar as características de baixo risco desta estratégia, chegando a rotulá-la como uma estratégia de arbitragem sem risco. No entanto, este não é o caso; sabemos que os riscos das estratégias de mineração alavancadas caem principalmente em duas categorias:

• Risco de taxa de câmbio: Quando a taxa de câmbio entre a garantia e o alvo do empréstimo diminui, haverá risco de liquidação, o que é relativamente fácil de entender, pois a razão de colateralização diminuirá durante este processo.
• Risco de taxa de juro: Quando as taxas de empréstimo aumentam, isso pode levar a um rendimento negativo geral para a estratégia.

A maioria das análises acredita que o risco da taxa de câmbio dessa estratégia é extremamente baixo, uma vez que o USDe, sendo um protocolo de stablecoin mais maduro, passou por testes de mercado e tem um risco menor de desacoplamento de preços. Portanto, desde que a garantia do empréstimo seja do tipo stablecoin, o risco da taxa de câmbio é baixo. Mesmo que ocorra um desacoplamento, desde que a garantia do empréstimo seja USDe, a taxa de câmbio relativa não sofrerá uma queda significativa.

No entanto, este julgamento ignora a unicidade dos ativos PT. Sabemos que a função mais crítica dos protocolos de empréstimo é garantir liquidações em tempo hábil para evitar dívidas incobráveis. No entanto, os ativos PT têm o conceito de um período de duração. Durante este período de duração, se alguém quiser resgatar os ativos principais antes do tempo, isso só pode ser feito através da negociação com desconto no mercado secundário AMM fornecido pela Pendle. Portanto, a negociação afetará o preço dos ativos PT, ou em outras palavras, afetará o rendimento de PT. Como resultado, o preço dos ativos PT está constantemente mudando com a negociação, mas a direção geral se aproximará gradualmente de 1.

Após esclarecer esta funcionalidade, vamos dar uma olhada no plano de design do oracle para os preços de ativos PT pela AAVE. Na verdade, antes de a AAVE apoiar o PT, esta estratégia dependia principalmente da Morpho como fonte de fundos alavancados. Na Morpho, o oracle de preços para ativos PT utiliza um design chamado PendleSparkLinearDiscountOracle. Simplificando, a Morpho acredita que durante a duração do título, os ativos PT gerarão retornos em relação aos ativos nativos a uma taxa de juro fixa, ignorando o impacto das negociações de mercado na taxa de juro. Isso significa que a taxa de câmbio dos ativos PT em relação aos ativos nativos aumenta continuamente de forma linear. Portanto, o risco da taxa de câmbio pode ser naturalmente ignorado.

No entanto, a AAVE acredita que a solução de oracle para ativos PT não é uma boa escolha durante seu processo de pesquisa, uma vez que esta solução bloqueia o rendimento e não é ajustável durante a vida dos ativos PT. Isto significa efetivamente que o modelo não pode refletir o impacto da negociação no mercado ou mudanças no rendimento subjacente dos ativos PT nos preços PT. Se, a curto prazo, o sentimento do mercado for otimista em relação às mudanças nas taxas de juro, ou se houver uma tendência estrutural de alta no rendimento subjacente (como um aumento significativo nos preços dos tokens de incentivo ou novos planos de distribuição de rendimento), isso pode levar a que o preço oracle dos ativos PT no Morpho esteja muito acima do preço real, o que pode facilmente resultar em dívidas incobráveis. Para reduzir este risco, o Morpho normalmente define uma taxa de juro benchmark que é significativamente superior à taxa de juro do mercado, o que significa que o Morpho suprime ativamente o valor dos ativos PT e estabelece um espaço de volatilidade mais flexível, o que por sua vez pode levar à questão da baixa utilização de capital.

Para otimizar esta questão, a AAVE adotou uma solução de precificação off-chain, que pode fazer com que os preços do oráculo sigam as mudanças estruturais da taxa de juro PT o mais próximo possível, ao mesmo tempo que evita o risco de manipulação do mercado a curto prazo. Aqui, não discutiremos os detalhes técnicos; há uma discussão dedicada sobre este tópico no fórum da AAVE, e amigos interessados também podem discuti-lo com o autor no X. Aqui, apresentamos apenas o possível efeito de acompanhamento de preços do Oráculo PT na AAVE. Pode-se ver que na AAVE, o desempenho do preço do oráculo se assemelhará a uma função por partes, seguindo as taxas de juro do mercado. Comparado ao modelo de precificação linear da Morpho, isso tem uma maior eficiência de capital e também alivia melhor os riscos de dívida ruim.

Assim, isso significa que se houver um ajuste estrutural nas taxas de juro dos ativos PT, ou se o mercado tiver uma direção consistente para as alterações das taxas de juro a curto prazo, o AAVE Oracle seguirá essa mudança. Portanto, isso introduz risco de taxa de desconto à estratégia. Ou seja, se as taxas de juro PT aumentarem por algum motivo, o preço dos ativos PT diminuirá de acordo. O excesso de alavancagem da estratégia pode representar riscos de liquidação. Assim, precisamos esclarecer o mecanismo de precificação do AAVE Oracle para ativos PT a fim de ajustar racionalmente a alavancagem e equilibrar efetivamente risco e retorno. Aqui estão algumas características-chave listadas para sua consideração:

1. Devido ao design do mecanismo do Pendle AMM, a liquidez irá concentrar-se em torno da taxa de juro atual ao longo do tempo, o que significa que as mudanças de preço resultantes de transações no mercado se tornarão cada vez menos significativas, ou seja, o deslizamento diminuirá. Portanto, à medida que a data de expiração se aproxima, as mudanças de preço causadas pelo comportamento do mercado se tornarão cada vez menores. Em resposta a essa característica, o AAVE Oracle definiu o conceito de batimento cardíaco para indicar a frequência das atualizações de preço. Quanto mais próximo da data de expiração, maior o batimento cardíaco e menor a frequência de atualização, o que significa que o risco da taxa de desconto é menor.

2.AAVE Oracle seguirá uma alteração da taxa de juros de 1% como outro fator de ajuste para atualizações de preços. Quando a taxa de juros do mercado se desvia da taxa do Oracle em 1% e o tempo de desvio excede o heartbeat, uma atualização de preço será acionada. Portanto, este mecanismo também fornece uma janela de tempo para um ajuste oportuno da alavancagem para evitar liquidação. Assim, para os usuários desta estratégia, é importante monitorizar as alterações nas taxas de juros e ajustar a alavancagem de acordo.

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