加密原生合成美元稳定币USDe的崛起与挑战

在加密货币市场中，一种新型的稳定币正在崛起。这种稳定币介于中心化和去中心化之间，采用结构化被动收益产品的形式，在链上保管资产并通过Delta中性策略保持稳定性的同时赚取收益。

这种新型稳定币的诞生背景是传统中心化稳定币如USDT和USDC主导市场，而去中心化稳定币DAI的抵押品逐渐中心化，以及算法稳定币LUNA和UST在快速增长后崩盘。新方案在DeFi和CeFi市场之间寻求平衡。

该方案采用链上托管资产的OES服务，将资金映射至交易所提供保证金。这保留了DeFi将链上资金与交易所隔离的特性，降低了资金挪用和资不抵债等风险。同时也保留了CeFi的充足流动性优势。

底层收益来源包括以太坊流动性衍生品的质押收益，以及在交易所开立对冲头寸获取的资金费率收益。这被视为一种结构化的全民资金费率套利产品。

该生态系统包含以下资产：

• USDe：稳定币，通过存入stETH铸造
• sUSDe：质押USDe后获得的凭证代币
• ENA：协议治理代币，可通过积分兑换获得

USDe的铸造与赎回机制

用户可以将stETH存入协议以1:1的比例铸造USDe。存入的stETH交由第三方托管，并映射余额至交易所。协议随后在交易所开设ETH空头永续合约，确保抵押品价值保持稳定。

普通用户可在外部流动性池获取USDe，而经过审核的机构可直接通过合约铸造和赎回。资产始终保留在透明的链上托管地址，不依赖传统银行基础设施，降低了资金风险。

OES - 资金托管新方式

OES（场外结算）是一种兼顾链上透明性和中心化交易所资金使用的托管方式。它利用MPC技术构建托管地址，在链上保存用户资产以保持透明度，并由用户和托管机构共同管理，降低了交易对手方风险。

OES提供方与交易所合作，使交易者能将资产余额映射到交易所，完成相关交易和金融服务。这使得协议可以在交易所外托管资金，同时仍能在交易所中使用这些资金进行Delta对冲操作。

收益来源

该方案的收益主要来自两个方面：

1. ETH流动性衍生品带来的以太坊质押收益
2. 在交易所开立空头头寸获取的资金费率和基差交易收益

资金费率是基于现货价格与永续合约市场之间的差异，定期支付给持有多空头寸的交易者。基差则是指现货和期货价格之间的偏差。协议通过制定不同策略进行套利，为USDe持有者提供多元化收益。

收益率与持续性

近期协议年化收益最高达35%，分配到sUSDe的收益率高达62%。这种高收益部分归因于未全部质押的USDe。然而，随着市场降温，交易所多头资金减少，收益率也随之下降。目前协议收益率降至2%，sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率很大程度上依赖中心化交易所的期货合约市场情况，受制于期货市场规模。当USDe发行量超过相应期货市场容量时，将限制其进一步扩张。

扩展性分析

USDe的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约总量（Open Interest）限制。目前ETH Open Interest约为120亿美元，BTC约为300亿美元。USDe当前发行量约23亿美元，排名稳定币市值第5位。

USDe的扩展面临一定挑战。过度发行可能导致资金费率下降甚至转负，影响协议收益。市场情绪也会影响USDe的理论容量，牛市有利于扩张，熊市则可能限制增长。

综合来看，USDe可能发展成为一种高收益、短期规模有限、长期跟随市场行情的稳定币。

风险因素

1. 资金费率风险：市场多头不足或USDe过度发行可能导致负资金费率。

2. 托管风险：依赖OES和中心化机构，存在交易所破产或资金被盗的理论风险。

3. 流动性风险：大规模资金操作可能面临流动性不足，特别是在市场紧张时期。

4. 资产锚定风险：stETH与ETH的锚定关系可能受到冲击，影响整个系统稳定性。

为应对这些风险，协议设立了保险基金，从每个周期的收入中提取一部分作为储备。