迈克尔·塞勒押注1000亿美元比特币‘信用’梦想

战略公司的联合创始人兼执行主席迈克尔·塞勒

(彭博社) -- 迈克尔·塞勒在测试信念能将市场弯曲到何种程度上建立了自己的职业生涯——既是金融家，又是传教士。现在，这位Strategy Inc.的董事长正在押注于他可能面临的最冒险的融资实验，正是基于这一信念。

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多年来，塞勒呼吁追随者将他们的储蓄投入比特币，抵押他们的房屋，甚至"卖掉一只肾脏"。对崇拜者来说，他是一个拥有资产负债表的先知；对怀疑者来说，他是一个带着痴迷的表演者。不管怎样，他将一家曾经默默无闻的软件公司变成了世界上最大的企业比特币持有者，以一种大多数高管从不敢尝试的信念来操控市场。

现在，Saylor 正在寻求另一种信任的飞跃：采用一种非传统的融资工具——永久优先股——以摆脱普通股销售和可转换债券，这些债券帮助建立了 750 亿美元的比特币资金池。转折是：这些证券永不到期，有些可以跳过分红支付，使其对发行方灵活，但对投资者来说则令人不安。

以“Stretch”为品牌的最新发行以可变利率支付红利，并且不提供投票权。这种证券既不是债务也不是普通股，但Saylor希望它结合了两者的优势，为他提供新的现金，以便继续购买比特币而不严重稀释股东的权益。在接下来的四年中，他计划偿还数十亿可转换票据，减少普通股销售，并将更多的优先发行作为他的主要融资来源。

这个赌博很大胆：如该公司所述，创建一个“BTC信用模型”，其中一个波动资产支撑着一系列收入证券。如果需求很大，他推测理论上甚至可以筹集“1000亿美元……甚至2000亿美元”。如果没有，MicroStrategy 现在称自己为策略，可能会面临没有买家的情况下 juggling 付款。出售比特币几乎是禁忌，因为 Saylor 的‘为了生活而坚持’的信条认为硬币是神圣的。支持者认为优先股是一种聪明的方式来维持加密货币购买；批评者警告称，付款成本高昂，如果比特币价格下跌，可能会成为一种负担。

截至今年，公司已通过四次永久优先发行筹集了约60亿美元。最新的一次是25亿美元的“Stretch”部分，成为今年最大的加密资本募集之一，超越了Circle的高调IPO。根据公司的介绍，近四分之一的销售额来自零售买家，巩固了Saylor作为关键融资来源的忠实追随者。

故事继续“我没有任何公司以MicroStrategy这样的方式利用零售热潮的历史知识，”美国银行全球可转换债券和优先股战略负责人Michael Youngworth说道。

这种零售倾斜在以投资级公用事业和银行为主导的公司优先市场中显得尤为突出。策略未评级，使其优先股在结构上处于次级，并且超出了许多固定收益投资者的舒适区。如果零售需求减弱，赛勒需要赢得保险公司和养老金的青睐——他所希望吸引的买家——否则可能面临未能实现其巨型筹资目标的风险。

自2024年初以来，Saylor通过股票和债券的组合筹集了超过400亿美元——270亿美元来自普通股销售，138亿美元来自固定收益证券——将Strategy转变为华尔街的比特币代理。转变的部分原因是实用：可转换债券市场排除了零售投资者。

战略首席执行官Phong Le将这一转变框架视为建立更具韧性的资本结构——与2022年的“加密冬季”形成对比，当时公司背负着来自SilverGate的比特币担保贷款和其他债务。他说：“随着时间的推移，我们可能不会有可转换票据，我们将依赖于永续优先票据，这些票据永远到期。”

然而，该计划依赖于以永续的方式支付大量持续的股息，使用一种——比特币——不会产生收入且历史上曾在几个月内失去一半价值的资产。如果比特币价格下跌，投资者失去兴趣，公司可能会面临巨额账单，却没有简单的方法来筹集新现金。

永续优先股不会到期，在某些情况下，股息可以被延迟而不触发违约。在当前条款下，策略可以用现金或股票支付某些义务，而某些支付是非累积的，这意味着未支付的款项不必补偿。目前，支付主要通过其市场出售普通股进行融资——这是Saylor发誓要减缓但不会完全停止的一个流。尽管如此，公司表示，如果需要支付债务利息或优先股息，它可能会以低于其典型的2.5净资产价值阈值的价格出售股票。

永久优先股无需偿还，这与可转换证券不同，后者如果转换会稀释股东权益，如果不转换则必须以现金偿还。这很重要，因为策略的一个隐秘优势是能够以远高于其比特币持有价值的价格出售股票。这是Saylor本人称之为“mNAV溢价”的差距——净资产价值的倍数，帮助Saylor筹集现金并以折扣购买比特币。

“随着他们的mNAV溢价在最近几周有所压缩，我认为管理层对于过度稀释的担忧是合理的，”Clear Street的颠覆性技术股票研究董事总经理Brian Dobson说道。

然而，资金模型也带来了自身的风险。“这些是高收益的工具，”Youngworth说。“永续支付8%到10%的利息可能会相当具有挑战性。”流动性，对任何除了证券销售之外几乎没有运营收入的公司来说都是一个问题，在比特币下跌时可能会急剧收紧。

对于做空者吉姆·查诺斯来说，非累积型优先股对机构来说是“疯狂”的——永续、不可赎回，股息仅在发行人自行决定时支付。他在六月份对彭博电视表示：“如果我不支付股息，它们就不是累积的。我不必偿还。”查诺斯表示，该策略的有效杠杆已经达到顶峰，并认为优先股的推动是另一个提升杠杆的方式。他建议在做空股票的同时做多比特币，押注其溢价将崩溃。

在战略的资本结构中，这些单位位于普通股之上，但低于可转换债券，缺乏常规债务的保护。华尔街的管理者倾向于那些可转换债券，因为它们更容易通过市场中性交易进行对冲。优先股通常更难对冲，退休可转换债券将移除一种受欢迎的套利工具。

这种方法只有在比特币保持价值并且投资者信心保持的情况下才有效。如果他是对的，比特币可能会逐渐被视为主流金融抵押品。如果他错了，他的资产负债表将成为一个警示故事：当你试图将一种波动性资产转变为收入来源，而市场停止相信时会发生什么。

然而，危险可能来自更广泛的市场，因为数字资产财政公司加大了风险。

“我认为加密货币国库公司存在一些泡沫的迹象，”罗格斯大学法学院区块链和金融科技项目主任尤莉亚·古塞娃表示。“如果市场需求枯竭，那么这个模式将不再持续。”

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